1989年12月29日，日經225股價指數以38,915.87點收盤，盤中最高點為39,957.44點，之後開始低迷不振、步入失落30年。由於信奉與跟隨美國經濟學大師熊彼得「創新理論」，日本在二戰後藉由戰前工業實力重建；並且在1960年之後快速成長，開始第一波的經濟復興。1985年日本對美國貿易大幅順差，引起美國關注；12月22日紐約「廣場會議」，美國要求日圓升值、改善嚴重貿易逆差。於是外資大量進入日本，在1986年12月至1991年3月，總計4年又3個月間，將日本股市與房地產價格推到最高峰。
凡是物價下跌、成長衰退就想到日本通縮年代？1990年日本經濟泡沫破裂，日本政府10年期公債殖利率，在1990年10月22日仍維持在8.01%的高檔區；殖利率的高就是價格的低、殖利率下跌通常隱含景氣衰退。日本物價下跌、經濟停滯期間至少到2016年。在這26年間，日本政府10年期公債殖利率，呈現持續長期平滑式下滑；1991年就降到5.79%、1992年又降到5.02%，1993年再降到3.78%、1994年到1995年反彈到4.5%；但1996年又跌至2.98%。1997年亞洲金融風暴，殖利率降到2.32%、1998年向下跌到1%；由此至2006年多在1%至2%遊走，企業獲利欠佳、機構投資鍾情債券。2008年金融風暴之後，2012年歐洲主權債務危機，至2016年，日本10年期公債殖利率多在1%至0%間，2016年正式告別零利率跌到0%以下，成為很不正常的負殖利率水準。
有價證券的殖利率，是金融市場利率的先行指標，交易的投資機構會以預期考慮，買賣這種由國家政府信用做擔保的固定收益證券，它的投資風險遠低於股票；經濟情勢不佳、呈現衰退或低迷時機構投資多買進債券。股價與債券價格是反向關係，預期景氣將變好、股票投資熱絡，預期景氣衰退、債券價格上揚。而債券價格與殖利率是逆向關係，價格上揚、殖利率下跌，反之也一樣。
中國大陸股市在2015年6月歷史高檔滑落後，北京政府動手整頓房地產，習近平在2015年時就警告，房屋是買來住的、不是來炒的。2016年在中央經濟工作會議中，習近平的理念被提肯定，且在2017年、美「中」貿易戰前一年，中共「19大」中寫入政策重點；2018年美「中」戰爭後，中共擔心房地產債務規模，會惡化影響中國大陸金融體系穩定，在2020年8 月、開始執行打壓房地產政策。政府限制房地產融資權利，搬出「三道紅線」，規定房地產公司：一、刪除預收款後的資產負債比率不得高於70%；二、淨負債比率不得大於100%；三、現金之短期債務比率不得高於100%；並搬出「四個標準」。此後房地產違約事件陸續浮現，2021年9月恆大爆發債務違約，共積欠供應商、債權人與投資者3,000億美元、合約9兆7,605億新台幣，等同中國大陸前一年GDP總額2%。為解決債務，恆大集團出售關係企業、汽車、地方銀行與自己部分股權；但多杯水車薪於事無補。當年12月3日恆大董事會宣布無法履約，被北京政府下令金融監理機構成立風險管理委員會，成為中國大陸史上最大的債務重組案。
恆大股票也在2022年3月21日，在香港港交所被停牌。接著2023年上半年，中國大陸最大的房地產開發商碧桂園情況轉差，該上半年銷售合約比2022年同期下降1/3，8月3日國際信評機構Moody，將該公司公司債債信用評等，由BBB投資等級邊緣降為B，也就是非投資等級的垃圾債券；並給予負面評等，也就是繼續看壞意思。8月14日碧桂園的11檔、中國大陸境內金額為160億人民幣公司債，在香港證交所被停牌。該公司股價也跌到0.8港幣/股，比2008年金融海嘯時還低；目前中國大陸繼續有房地產債務違約事件。
細數中國大陸經濟為何收縮，主要原由是：一、2018年3月22日，川普簽署「中國大陸經濟侵略備忘錄」，對中國大陸展開貿易關稅科技戰爭；二、2020年初起武漢肺炎、最後疫情傳遍全球；中共採取「清零政策」，企業生產影響大；此政策至2022年底因白紙運動才結束，對中國大陸製造業負面影響牽連大；2022年10月13日北京四通橋上，一個來自黑龍江學人彭立發，拿了一張白紙、對北京政府提出抗議；之後引發全國各大城市同步運動，11月26日延燒到最高。12月7日習近平對此運動讓步，逐步結束疫情嚴格管控政策、讓人民正常生活。
這兩大事件的演變讓中國大陸經濟相當受傷，2017年經濟成長率還有6.4%，但從2018年遭到美國制裁後、降到4.6%成長率，2019年勉強到6%成長；受疫情影響，2020年成長率降為2.2%，因為基期關係2021年驟升為8.1%，2022年為3%，2023年目標為5%成長，預估2024年為4.5%成長。本文以過去的日本、與現在的中國大陸經濟金融發展做比較、發現有下列幾點差異：兩國貨幣升值型態不同，日本在1985年12月22日之後以急行軍方式升值，5年內在外資湧入日本投資下，1990年就出現股市與房地產泡沫化。人民幣升值則自2005年7月1日、由8.2兌換1美元開始升值，幾乎是緩步地走，直到2014年2月14日6.04兌換1美元後回貶。後者的變化延緩了經濟發展速度，推遲走入「中等收入陷阱」時間。
日本開始通縮後，33年來日本政權更替不斷、首相更替頻繁。而習近平政權從2016年對房地產使出殺手鐧後，政權至目前是穩定。過去日本每任首相，想要提高消費稅，必定丟盔卸甲、從首相位置落馬；而中國大陸從2022年起政府減薪、企業裁員，但社會與政治發展並未失控。民主與極權之差異，人民之服從性，在同樣面對美國的經濟戰爭，兩國應對與沉著程度似乎有明顯差異。1989年12月底，日本股市日經225股價指數，從神壇跌落後年經濟成長率由4.93%，開始走長期下坡路，次年1990為4.84%、1991年為3.52%，1992年為0.9%、5年後1993年為-0.46%。1997年金融風暴時大降為0.98%，1998年與1999年多是負成長。全球金融風暴2008年與2009年，成長率慘到-1.22%與-5.69%，而2020年為-4.51%，以這些資料比較發現，中國大陸的波動幅度相較日本沉穩。因此，本文認為，要想像中國大陸未來進入瓶頸後狀況及未來如何脫困？比對國家除日本之外，美國經濟體過去一世紀以來的發展，也應列入研究比對。
(淡江大學統計學系副教授 邱志昌)
